Un écart se creuse entre les deux plus grands marchés du crédit privé. Aux États-Unis, les tensions que les praticiens ont passé une grande partie de 2024 à anticiper commencent à transparaître dans les chiffres. En Europe — et sur le mid-market en particulier — le tableau est nettement différent. La tentation serait de lire la position européenne comme une simple résilience. La lecture la plus utile est que le marché se scinde, et que la dispersion entre crédits solides et crédits fragiles s'élargit plus vite que ne le suggèrent les chiffres globaux.
Le signal américain
La dégradation la plus nette se situe de l'autre côté de l'Atlantique. Aux États-Unis, les indicateurs de difficulté (distress) se sont fortement tendus sur l'année écoulée, et la hausse serait plus marquée encore sans la généralisation des liability management exercises. Selon certaines estimations, les LME masquent aujourd'hui près de la moitié de ce qui s'enregistrerait autrement comme des défauts purs et simples. Un défaut différé par un amend-and-extend ou une opération de priming n'est pas un défaut résolu : c'est une échéance — et souvent une perte — repoussée à plus tard. Les positions classées en non-accrual, concentrées autour des maturités 2027, indiquent où ce moment de vérité devrait se situer.
Rien de tout cela ne constitue un événement systémique. Mais cela marque la fin de la période où le crédit privé pouvait être traité comme une classe d'actifs unique, à la performance uniforme. Le cycle a commencé à séparer les gérants qui ont souscrit avec discipline de ceux qui ont souscrit en misant sur la croissance.
L'Europe a contre-courant
La dette privée européenne n'a pas suivi la même trajectoire. Les levées de fonds ont atteint de nouveaux sommets en 2025, les véhicules dédiés à l'Europe ayant collecté nettement plus que l'année précédente. Les volumes de transactions se sont maintenus, portés moins par de nouveaux LBO que par le refinancement du millésime 2021-2022 à l'approche de son mur de maturité — une dynamique qui, pour les emprunteurs bien conseillés, représente une opportunité plutôt qu'une menace. Le mur de maturité n'est pas une falaise : c'est un calendrier, et les emprunteurs qui l'abordent tôt et à leurs propres conditions sont ceux qui se refinancent bien.
La France est le cas le plus frappant. Elle représente désormais près d'un quart du volume de dette privée européenne et continue de croître à un rythme annuel à deux chiffres, alors même que le Royaume-Uni plafonne. Ce n'est pas un accident conjoncturel. Cela traduit un marché du financement où les entreprises du mid-market — souvent sans sponsor — se sont progressivement détournées des bilans bancaires au profit des prêteurs directs (direct lenders), et où l'infrastructure juridique et procédurale permettant de traiter les difficultés, lorsqu'elles surviennent, est plus développée qu'on ne le suppose souvent depuis Londres.
C'est la substance de ce que les commentateurs commencent à appeler l'exception européenne. Elle est réelle. Elle est aussi fréquemment surestimée.
La bifurcation sous la surface
La résilience agrégée masque une évolution plus importante : le risque augmente, et il augmente de façon inégale. Le risque de défaut européen s'est orienté à la hausse sur l'année écoulée, et l'écart entre les crédits les plus solides et les plus fragiles s'est creusé. Le marché ne valorise plus le crédit privé comme une catégorie homogène. Il valorise de plus en plus la différence entre un financement mid-market bien structuré, au levier maîtrisé et assorti de covenants, et un montage tendu.
Cette dispersion se lit dans les structures autant que dans le pricing. L'unitranche first-lien continue de dominer la nouvelle origination, mais la part des opérations bouclées à des multiples de levier plus élevés a grimpé rapidement, et l'écart entre structures prudentes et structures agressives est désormais assez large pour peser au niveau de chaque transaction. Dans un marché dont la moyenne reste bonne, c'est précisément sur les moyennes que les emprunteurs et leurs conseils devraient cesser de se reposer.
Ce que cela signifie pour les emprunteurs
La conclusion pratique n'est pas que l'Europe serait sûre et l'Amérique non. C'est que le retour de la dispersion récompense la sélectivité. Lorsque le capital était abondant et indifférencié, savoir quel prêteur approcher, avec quelle structure, et à quel moment du cycle de déploiement d'un fonds, n'avait qu'une valeur modeste. Dans un marché qui se scinde, c'est décisif. La même opération présentée aux dix mauvais prêteurs — ou aux bons prêteurs au mauvais moment — produit des conditions nettement moins favorables, voire aucune.
Pour les emprunteurs du mid-market et sans sponsor en particulier, c'est le moment où un ciblage discipliné des prêteurs commence à surpasser la distribution de masse. L'objectif n'est pas d'atteindre le plus grand nombre possible de fonds. C'est d'atteindre les quelques-uns dont le mandat, la capacité multidevise, l'appétit sectoriel et le déploiement en cours correspondent réellement à la situation — et de les approcher avec une structure qui anticipe la façon dont un comité de crédit la lira dans un marché devenu plus exigeant.
L'exception européenne est assez durable pour qu'on puisse bâtir une stratégie autour d'elle. Mais c'est une exception qui appartient de plus en plus à ceux qui traitent le crédit privé comme un marché à naviguer avec précision, plutôt que comme une source de capital à démarcher à grande échelle.
Laetitia Costa, Fondatrice
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