Les échanges, cette année à l'IPEM de Paris, ont convergé vers un thème unique : le private equity (capital-investissement) est entré dans une phase de sélection. Le capital n'est plus abondant et indifférencié, et les gérants qui ont bâti leur franchise sur l'hypothèse qu'il le resterait subissent aujourd'hui une pression visible.
Les chiffres donnent la mesure du basculement. Près de 18 000 fonds de private equity recherchent actuellement quelque 3 300 milliards de dollars ; or, pour trois dollars demandés, les investisseurs (limited partners) n'en allouent aujourd'hui qu'environ un (Bain). Selon certaines estimations, les États-Unis pourraient perdre jusqu'à 4 000 de leurs 7 000 gérants à mesure que les levées se raréfient et que s'accumulent les fonds dits « zombies » — des véhicules incapables de lever un fonds successeur.
Là où les sorties se sont enrayées, l'industrie s'est tournée vers une liquidité d'ingénierie financière. Les fonds de continuation ont atteint 40,9 milliards de dollars d'opérations au premier semestre 2025, en hausse d'environ 60 % sur un an, soit près d'un cinquième de l'activité totale du private equity (Jefferies). La levée de 30 milliards de dollars d'Ardian sur le marché secondaire, la plus importante de ce type, est le signal le plus clair de la direction que prend désormais le capital. Parallèlement, la démocratisation des marchés privés s'accélère — via les ELTIF et les LTAF en Europe, et l'intégration des actifs privés dans les plans 401(k) aux États-Unis.
Derrière l'activité affichée, le marché se polarise. Les plus grands gérants continuent de croître ; les spécialistes les plus performants prospèrent ; et c'est le généraliste du mid-market, pris entre les deux, qui subit la pression la plus aiguë. L'assèchement de la liquidité est réel : les sorties se bloquent, les valorisations sont fragiles, et les véhicules de continuation relèvent trop souvent du pis-aller plutôt que de la solution.
Pour la dette privée, cela a deux conséquences directes.
La première est structurelle. À mesure que moins de sponsors parviennent à déployer, une part croissante des transactions se présente sans sponsor. La dette privée est attirée précisément vers la partie du marché qui exige la structuration la plus soignée et la connaissance la plus fine de l'emprunteur — celle où c'est l'exécution, et non la disponibilité du capital, qui détermine l'issue.
La seconde concerne le financement NAV, devenu l'instrument d'urgence de prédilection. Bien employé, c'est un outil de liquidité légitime. Mais lorsqu'il sert à repousser le moment de vérité, sa généralisation révèle souvent à quel point les valorisations et les attentes de sortie se sont éloignées de la valeur réalisable.
Le mid-market n'est pas la victime de ce cycle. Il demeure le lieu où s'opère la structuration la plus réfléchie — financements sans sponsor, instruments hybrides, et financement de l'économie réelle européenne et de ses grandes transitions : climat, technologie et défense.
La sélection en cours ne se résume pas à savoir quels gérants survivront. Elle façonnera le visage des marchés privés pour la décennie à venir — et, en particulier, la mesure dans laquelle la dette privée endossera un rôle qu'un modèle de private equity à bout de souffle ne peut plus tenir seul.
Laetitia Costa, Fondatrice
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