Jusqu'à récemment, le fund finance occupait les marges discrètes des marchés privés. Ce n'est plus le cas. Les observations qui suivent ont été présentées à la TACT Loan Capital and Capital Markets Conference 2025, à Londres, où la discussion est revenue à plusieurs reprises à une même conclusion : les instruments qui financent les fonds eux-mêmes sont devenus centraux dans le fonctionnement du capital privé — et ils sont sur le point d'être mis à l'épreuve.
Trois points méritent d'être soulignés.
Le premier tient à l'ampleur du marché. Le fund finance représente désormais quelque 1 200 milliards de dollars, sur une trajectoire vers 2 500 milliards d'ici 2030. Ce n'est plus un produit de niche en marge de l'essentiel : il fait partie de l'infrastructure des marchés privés, et devrait être appréhendé comme tel par quiconque structure ou conseille ce type d'opérations.
Le deuxième est le financement NAV. Les NAV loans ont atteint environ 100 milliards de dollars aujourd'hui, avec des projections approchant 145 milliards d'ici 2030. Cette croissance est rationnelle — ces facilités répondent à un véritable besoin de liquidité dans un marché où les sorties ont ralenti. Mais le segment n'a pas encore été éprouvé par un défaut. Le premier sera instructif, et pas seulement pour l'emprunteur : il mettra à l'épreuve simultanément les sponsors, les prêteurs et les trustees, et révélera à quel point la documentation d'un marché jeune est réellement solide une fois la structure soumise à une pression réelle.
Le troisième est l'évolution du rôle du trustee. Dans les transactions sur mesure et hybrides qui caractérisent désormais une grande partie du fund finance, les trustees passent d'une fonction administrative passive à un rôle plus proactif, depuis longtemps familier sur le marché obligataire. Ce glissement a des conséquences sur la manière dont ces transactions sont structurées et négociées dès le départ — des conséquences que beaucoup d'acteurs n'ont pas encore pleinement intégrées dans leur approche.
Pris ensemble, ces développements dessinent un marché qui mûrit plus vite que ses conventions. Le fund finance a acquis l'ampleur d'une classe d'actifs établie sans avoir encore traversé un cycle complet. La discipline qui distinguera les acteurs capables d'aborder la prochaine phase est celle qui a toujours compté dans le crédit privé : comprendre la structure avant qu'elle ne soit éprouvée, et non après.
Laetitia Costa, Fondatrice
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