Le marché est en mouvement — pas un mouvement frénétique, mais plutôt un mouvement plus discret que l'on perçoit lorsque les sponsors posent des questions plus pointues et que les prêteurs prennent quelques jours de plus avant de s'engager. Les conversations récentes ont eu une autre teneur : moins d'appétit à déployer pour le simple fait de déployer, plus de pression à bien déployer. Cinq observations, tirées des processus actuels.
Le syndiqué et le privé sont désormais en concurrence directe. La dette privée des grandes capitalisations est en concurrence ouverte avec le marché syndiqué. Sur de nombreuses transactions de plus de 100 millions de livres sterling, les sponsors mènent des processus à double voie, mettant les banques et les fonds en concurrence. Certains emprunteurs de premier plan — des cas publiquement rapportés incluent Asda et Tesco — ont utilisé cette tension pour obtenir des réductions de marge d'environ 100 points de base. La question n'est plus de choisir entre le privé ou le syndiqué ; pour le bon crédit, c'est les deux.
La liquidité s'est déplacée vers le bas de la courbe — mais avec plus de surveillance. Il y a plus de capitaux disponibles dans le segment des 20 à 50 millions de livres sterling qu'auparavant, les fonds ajustant la taille de leurs tickets pour rester dans la course. Cela n'a pas facilité l'exécution. La qualité est examinée plus attentivement, et les délais se sont allongés — selon mes observations, de quatre à six semaines de plus qu'auparavant.
La structure fait son retour. Les term sheets se resserrent. Deux à trois covenants redeviennent la norme, et les options PIK sont revenues dans les discussions. L'analyse de crédit semble plus délibérée. C'est un retour à la discipline, et sans doute aux fondamentaux.
Les capitaux non investis s'accumulent — et toutes les réponses ne sont pas des signes de force. Quelque 292 milliards de livres sterling restent non investis en Europe, avec une part croissante inutilisée depuis plus de quatre ans. La réponse du marché a été des tranches subordonnées, des structures fortement axées sur le PIK, et davantage de prêts basés sur la valeur nette d'inventaire (VNI) au niveau du portefeuille. Une partie de cela reflète de réelles opportunités. Une autre partie est simplement un moyen de gérer la pression de ne pas mal déployer les fonds.
La réputation joue un rôle plus important. Dans des conditions incertaines, le capital se consolide autour de la confiance. Près de 80 % des allocations mondiales vont désormais à des fonds de plus d'un milliard de livres sterling. L'historique de performance, de plus en plus, détermine le flux d'affaires.
Le marché ne ralentit pas, il réfléchit. Moins de transactions sont conclues, mais celles qui aboutissent sont plus réfléchies — et pour les emprunteurs qui se présentent au marché préparés, c'est un environnement plus navigable que celui qui le précédait. L'avantage revient désormais à ceux qui comprennent, avant de commencer, comment un prêteur interprétera leur structure.
Laetitia Costa, Fondatrice
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