La dette privée vit, ces jours-ci, à l'heure transatlantique. Depuis la clôture de l'IPEM, il n'est guère de déjeuner ou d'appel qui n'ait tourné, à un moment ou à un autre, au débriefing du salon — et, immanquablement, à la comparaison avec ce que l'on observe sur le marché américain, plus mature.
Le calendrier s'y prête. La Fashion Week de New York vient de s'achever, celle de Paris arrive : la dette privée suit à peu près le même circuit, avec moins de photographes et nettement plus de levier.
Le marché américain est plus ancien, plus profond, et il a en général quelques années d'avance sur le nôtre. L'Europe ne se contente pas pour autant de copier les modèles de financement américains : l'existence des BDC suffit à fausser la comparaison, sans même parler de systèmes bancaires et de procédures collectives très différents. Mais en plus de vingt ans de leveraged finance en Europe, j'ai vu le même film assez souvent : une pratique naît aux États-Unis, traverse l'Atlantique et s'installe chez nous quelques années plus tard, le plus souvent adaptée aux réalités européennes. Le direct lending lui-même n'a pas fait autre chose.
J'ai beaucoup échangé et comparé les points de vue ces derniers jours. Voici donc les cinq points que je suivrais de près.
Pendant des années, et en Europe plus qu'ailleurs, qui disait dette privée disait, en pratique, direct lending au service des fonds de private equity. Ce monde n'a pas disparu, loin de là, mais la dette privée est en train de devenir une tout autre bête.
Aux États-Unis, le marché s'est déjà largement ouvert à l'investment grade, aux capitaux des assureurs, au secondaire et aux financements structurés. En Europe, l'asset-based finance, les financements NAV, les instruments hybrides et le crédit opportuniste gagnent eux aussi du terrain. L'investment grade sera peut-être, à terme, la transformation la plus profonde : il fait sortir la dette privée de l'univers du leveraged finance et lui ouvre un gisement d'actifs sans commune mesure.
Restent les BDC. Fin mars 2026, les États-Unis en comptaient 179, pour environ 575 milliards de dollars d'actifs bruts. L'Europe n'a tout simplement rien d'équivalent.
Mais ce n'est pas leur taille qui m'intéresse le plus. Les BDC sont l'un des rares endroits où l'on voit réellement ce qui se passe. La dette privée est, par définition, privée. Les BDC, elles, publient leurs comptes : valorisations, prêts dont les intérêts ne sont plus comptabilisés (les non-accruals), lignes qui se dégradent — autant d'informations dont nous ne disposons pas pour la plupart des portefeuilles de dette privée.
Et ce que l'on y voit mérite qu'on s'y arrête. Le taux de défaut de la dette privée américaine s'établit depuis peu autour de 6 % sur douze mois glissants. Les BDC ne reflètent pas parfaitement l'ensemble du marché, mais elles en donnent un bon aperçu. Elles peuvent en outre s'endetter elles-mêmes pour prêter à des entreprises qui le sont déjà. Tant que tout va bien, le montage est une façon efficace de faire travailler le capital. Quand les crédits commencent à se dégrader, les choses deviennent tout de suite plus intéressantes.
C'est l'une des raisons pour lesquelles je suis de près le marché américain : il innove plus tôt, mais il laisse aussi apparaître les tensions plus tôt.
C'est sans doute l'évolution que je suis avec le plus d'attention en Europe.
Le direct lending européen pèse aujourd'hui quelque 450 milliards d'euros, et pourtant près de 80 % des opérations restent liées à un sponsor. Ce chiffre ne cesse de m'étonner. Nous avons construit un marché de financement considérable autour d'une fraction assez étroite des entreprises européennes.
Dans le même temps, les investisseurs demandent aux gérants de se diversifier, y compris au-delà du LBO, et les études se succèdent pour constater que les PME et ETI européennes peinent à se financer. Les banques, de leur côté, se montrent plus sélectives sur une partie de ce marché. D'un côté, des entreprises qui cherchent des capitaux ; de l'autre, des investisseurs qui cherchent où les placer. Sur le papier, un marché devrait exister entre les deux.
Il existe. Seulement, c'est un autre métier !
Avec un sponsor, le prêteur a face à lui un emprunteur aguerri, un processus organisé, des conseils, des due diligences et une équipe de private equity qui connaît le leveraged finance sur le bout des doigts. Une entreprise familiale, ou dirigée par son fondateur, peut être remarquable ; le processus de financement, lui, n'a souvent rien à voir. Le prêteur doit parfois aller chercher le dossier lui-même, mener une plus grande part des diligences et passer beaucoup plus de temps avec le management. Et si la situation se dégrade, il n'y a pas forcément d'actionnaire financier derrière la société pour remettre au pot.
Ce surcroît de travail a sa contrepartie : des marges plus élevées, une documentation plus stricte et de meilleures protections pour le prêteur que sur le marché des LBO, où la concurrence est féroce.
La question n'est donc pas, à mes yeux, de savoir si le financement sponsorless va se développer en Europe. Les emprunteurs sont là, les capitaux aussi. La vraie question est de savoir quels gérants sont prêts à se doter des moyens d'origination et d'analyse crédit nécessaires pour les faire se rencontrer.
Voilà un sujet que je classe résolument dans la catégorie « à suivre ».
La semaine dernière encore, Tether et Fasanara Capital ont lancé StableFund : 400 millions de dollars engagés dès le lancement, l'ambition d'en lever jusqu'à 3 milliards, et une infrastructure fondée sur les stablecoins pour financer des prêts aux PME de l'économie réelle.
Le sujet m'intéresse parce qu'il pourrait pousser la désintermédiation un cran plus loin.
Depuis vingt ans, les fonds de dette privée prennent peu à peu la place des banques dans le financement des entreprises. L'infrastructure bancaire, elle, est restée en coulisses : il faut bien que l'argent circule, que les prêts soient décaissés, que les capitaux passent des investisseurs aux prêteurs, puis aux emprunteurs.
Avec les stablecoins, une autre hypothèse se dessine. Et si la prochaine étape de la désintermédiation ne touchait plus seulement le prêteur, mais une partie de l'infrastructure elle-même ?
Sur le fond, rien de nouveau, et c'est plutôt rassurant. Une PME doit financer son besoin en fonds de roulement. Il faut bien que quelqu'un origine le prêt, analyse l'entreprise et porte le risque de défaut. Ni la tokenisation ni les stablecoins ne transforment par magie un mauvais crédit en bon crédit.
En revanche, les circuits par lesquels ces capitaux sont levés, distribués puis investis pourraient commencer à changer.
Il est encore tôt, et je me garderais bien de confondre tokenisation et qualité de crédit. Mais si des capitaux institutionnels peuvent, de plus en plus, atteindre les emprunteurs de l'économie réelle en passant en partie hors des circuits bancaires traditionnels, je préfère chercher à comprendre plutôt que balayer le sujet d'un « c'est de la crypto ».
À suivre, donc !
Un chiffre m'a frappée : le marché secondaire de la dette privée a représenté environ 20,4 milliards de dollars au premier semestre 2026, soit plus du double du premier semestre 2025, et déjà plus que sur toute l'année dernière.
Cela reste, bien sûr, une goutte d'eau à côté du secondaire de private equity. Mais il y a dix-huit mois, on n'en parlait pour ainsi dire pas.
Un signe me paraît révélateur : les investisseurs vendent de plus en plus souvent des positions de dette privée alors que les prêts sous-jacents se portent très bien. Ce n'est pas le crédit qui les inquiète ; ils ont tout simplement besoin de liquidités. Après plusieurs années de faibles distributions dans le reste du non-coté, rien de plus logique.
Le marché change ainsi de nature. Le secondaire ne sert plus seulement à se débarrasser d'un actif à problème : il devient un outil de gestion de la liquidité.
Ajoutez-y les financements NAV, les fonds de continuation, le preferred equity et les prises de participation au capital des sociétés de gestion (GP stakes), et une tendance de fond se dessine : dans le non-coté, la liquidité devient un produit en soi.
Je serais très étonnée que l'Europe ne suive pas.
Deux mouvements en apparence contradictoires sont à l'œuvre en Europe.
Jusqu'ici, le Royaume-Uni, la France et l'Allemagne ont concentré environ 70 % des opérations de dette privée européennes. Cela commence à changer, et c'est sans doute indispensable : si la dette privée européenne veut conserver un rythme de croissance proche de celui de ces dernières années, une partie de cette croissance devra venir d'ailleurs que de ses marchés historiques.
Des foyers d'activité se dessinent déjà. La Pologne et une partie de l'Europe centrale et orientale suscitent beaucoup plus d'intérêt ; la péninsule Ibérique s'est développée rapidement ; le Benelux et les pays nordiques restent des marchés importants. Dans cinq ans, la carte de la dette privée européenne devrait être nettement moins concentrée qu'aujourd'hui.
Mais passer de Londres à Varsovie ou à Milan, ce n'est pas ajouter un secteur de plus à sa stratégie d'investissement. Protection des créanciers, droit des sûretés, délais de réalisation, issue des restructurations : tout peut changer sensiblement d'une frontière à l'autre.
J'en ai pris toute la mesure en travaillant sur des dossiers de leveraged finance et de restructuring à Paris comme à Londres. Même entre la France et le Royaume-Uni, la situation du créancier, quand les choses tournent mal, n'a rien de comparable. La sauvegarde, par exemple, modifie le rapport de force d'une façon qu'un prêteur anglais ne peut pas se permettre d'ignorer. Ailleurs, des aspects très pratiques — le rôle des tribunaux ou des notaires, le temps nécessaire pour réaliser une sûreté — peuvent peser lourdement sur les recouvrements.
Une même société, avec un levier de 4x, ne représente donc pas forcément le même risque à Londres, Paris, Milan ou Varsovie. La juridiction n'est pas une note de bas de page : elle fait partie intégrante du risque de crédit.
C'est peut-être l'une des raisons pour lesquelles la prime de complexité européenne perdure. La prochaine phase de croissance ne consistera pas seulement à trouver des emprunteurs dans de nouveaux pays, mais à donner à cette complexité son juste prix.
Et pendant que le marché s'élargit géographiquement, l'univers des gérants, lui, se resserre.
En 2025, les fonds de dette privée d'un milliard de dollars ou plus ont capté 83,5 % des capitaux levés, alors qu'ils représentaient moins d'un tiers des fonds. Nous en parlions déjà à l'IPEM l'an dernier ; le phénomène paraît désormais structurel, et non plus conjoncturel.
J'ai le sentiment que le marché se scinde en deux. D'un côté, d'immenses plateformes multi-stratégies, fortes de leurs réseaux de distribution, des capitaux des assureurs et de leurs moyens, capables de proposer à peu près toute la gamme de la dette privée. De l'autre, des spécialistes qui excellent dans un domaine précis : un secteur, une zone géographique, un type de crédit.
Je ne crois pas à la disparition des petits fonds, bien au contraire. Un spécialiste réellement différencié a toute sa raison d'être. C'est l'entre-deux qui m'inquiéterait : trop petit pour jouer la carte de la taille, trop généraliste pour justifier une prime.
Le parallèle avec le secteur bancaire européen est intéressant. L'Europe reste beaucoup plus dépendante de ses banques, et beaucoup plus fragmentée, que les États-Unis ; la concurrence entre banques a d'ailleurs longtemps contribué à maintenir le coût du crédit à un niveau bas pour les entreprises européennes. La consolidation a commencé. Je doute qu'elle soit terminée.
Si les deux côtés du marché se consolident — les banques comme les gérants de dette privée —, il sera intéressant de voir ce qu'il restera de cet avantage de prix historique.
Je repense souvent à 2006. Je travaillais alors sur des LBO large cap, et le marché était devenu hors norme. Les sponsors imposaient, de fait, leurs conditions. Je me souviens de term sheets sur lesquelles le simple fait de proposer des modifications pouvait être mal pris. On attendait des preteurs et de leurs conseils, de plus en plus, que vous signiez ce que l'on vous soumettait. Le covenant-lite était partout et, si un prêteur résistait un peu trop, il s'en trouvait toujours un autre pour prendre sa place.
Voilà pour l'ambiance. Nous nous demandions donc, évidemment, si le marché du LBO n'était pas en surchauffe, et si la prochaine crise financière ne partirait pas de là. Au vu des niveaux de levier, de la documentation et du rapport de force entre sponsors et prêteurs, la question n'avait rien d'absurde.
Sauf que nous ne regardions pas le bon papillon !
Le battement d'ailes qui a fini par déclencher un ouragan en Europe est venu d'un endroit auquel, autour de nos tables de leveraged finance, presque personne ne pensait : les crédits immobiliers subprime américains. Des banques sont tombées, les financements se sont taris, les opérations se sont arrêtées. Nous n'avions rien vu venir.
Les piqûres de rappel n'ont pas manqué depuis. En 2020, un virus apparu à des milliers de kilomètres a paralysé en quelques semaines des pans entiers de l'économie mondiale. En 2024, un ajustement somme toute modeste de la politique monétaire japonaise a contribué au débouclage du carry trade sur le yen et secoué les marchés du monde entier.
C'est cela, l'effet papillon en finance : l'événement déclencheur n'a besoin d'être ni financier ni européen pour se transformer en crise du crédit en Europe.
Aujourd'hui, le papillon se trouve peut-être à Tokyo, à Washington ou dans le détroit d'Ormuz. Il peut être géopolitique, monétaire, technologique — ou d'une nature à laquelle personne ne songe encore.
Nous passons beaucoup de temps à guetter la prochaine fissure dans la dette privée — défauts, BDC, murs de refinancement, levier — et nous avons raison. Mais l'histoire montre que le prochain choc sur le crédit européen pourrait fort bien n'avoir aucun rapport avec le crédit européen.
En 2006, nous avions les yeux rivés sur les LBO. C'est sans doute le crédit immobilier américain qu'il aurait fallu regarder. Que ne regardons-nous pas aujourd'hui ?
Je poursuivrai volontiers la discussion — y compris avec celles et ceux qui pensent que je me trompe !
